寒冬之下 Biotech的投資之道

作者：祝高升

2021年，醫藥投資者坐了一趟刺激的過山車。

從2018年帶量采購的低點起步，醫藥板塊已經走了三年的大牛市，期間疫情又進一步強化了醫藥板塊的情緒，恒生生物科技指數的區間漲幅都接近150%+，終于在2021中旬沖頂后步入漫長的不應期... 坦白說，面對這樣的走勢，這血壓很難壓得住…

每一次，當樂觀情緒演繹到極致之后，都是慘烈的估值泡沫修復，事后歸因都能找到各種各樣的理由，但這些都是事后歸因，本質還是估值泡沫。上一輪帶量采購的鬼故事是醫藥股要對標化工股了，這一輪的鬼故事是中國Biotech的創新套利要結束了，這些都有邊際影響，但是本源問題還是估值。

估值問題可以用時間來修復，醫藥作為創新驅動的行業，拉長來看，總是會有創新涌現出來，帶動行業形成新的增長點，長期來說，對于特定公司的未來是不確定的，但人民對美好生活的愿望必須是樂觀的，這是人類進步的來源。只要人類還有欲望，拉長來看，醫藥板塊特別是創新藥板塊還是能長期跑贏大盤。

在港股，恒生生物科技指數毫無疑問地吊打了老同志恒指。

如果看真創新源頭的美國市場，比較有代表性的是標準普爾生物技術精選行業指數，跟蹤標ETF是XBI，因為是寬基等權重的指數，所以普遍認為它代表了典型的中小盤生物技術股票的表現，從2016年發行至今，不欺負老同志標普，即便挑最能打的指數納指來對比，XBI在很長的時間內都遠遠跑贏納指。

只要把時間拉長，創新作為一個整體大概率是能帶來長期超額收益的。

不管是看比較代表中國醫藥創新的恒生生物科技指數還是看代表全球醫藥創新的XBI，除了長期相對的高收益外，指數都呈現出遠高于大盤的極高的波動率。因為創新從來都不是請客吃飯，需要源源不斷的資金支持行業燒下去，因此Biotech作為一個整體是高度受到資本市場流動性的影響，在產業端需要融資支持，在二級市場受情緒影響估值波動極大，流動性因子不僅僅會影響估值，還會影響業務，Biotech投資有著顯著的資本周期。

投資Biotech，必然是與高波動率相伴。

回到投資策略上，任何投資決策都可以拆解成：概率*賠率

二級市場投資流派眾多，像核心資產的流派，就是確定性優先（高確定性），通過長期持有獲得超額復利，由于高度的一致性預期，總體來說賠率就不那么高；有些策略就是以賠率優先，通過高賠率來補償確定性的不可測，像馮柳的弱者體系就是賠率優先的體系。市場風格千千萬，關鍵是用對，像Biotech這個領域，由于創新有失敗的內在必然性，碰上黑天鵝是早晚的事，因此Biotech投資一定是賠率優先的分散體系。

想在Biotech領域尋找高確定性，就是緣木求魚，要高確定性，為什么不出門轉左去擁抱高貴的茅臺？醬香科技也是核心科技。

分散配置高賠率的Biotech，才是應對高波動率生物科技投資的必由之路。通過組合的配置，就可以把解決科學問題轉變成解決概率問題，降低了決策的難度下降。

風險是漲出來的，機會是跌出來的，對流動性因子更敏感的醫藥板塊在持續大幅下跌的時候，其實應該樂觀，首先，基于MMT理論，貨幣“紙幣”化的趨勢不可逆，流動性整體泛濫無解，只有創新這種可以無限定價的板塊可以吸納天量資金；其次，醫藥創新的內在發展動力依然長期存在，產業周期、政策周期、資本周期都改變不了這個內在必然性。

因此，戰略上要樂觀，戰術上要謹慎。

Biotech作為整體，賠率其實逐漸地開始友好起來，就跟當年帶量采購之后的底部，醫藥股還有人愿意看多么？再者，當潮水退去的時候，更容易看到各家的底牌，下跌的時候各種利空都充分暴露，不同標的之間的差異反而更清楚地凸顯出來。

此時此刻，如何去分辨Biotech公司的賠率呢？

作為投資者，其實我們是將資本配置給更專業的團隊去進行創新嘗試，因此在分析科學問題之前，應該先從簡單的問題開始入手，基于對創新這門生意的理解去構建一個框架去理解Biotech。Biotech也是一家公司，結合上市公司這個組織的特征，其實可以有以下的三個方面去看判斷公司的先做基礎的篩選：

有人，找有能力有愿景的創始人。Biotech是一種特殊的公司組織，是公司和科研組織的混合體，一個重要特征就是智力高度密集，做過管理工作的都知道，隨著組織規模的增長，管理耗散是必然的，聰明人扎堆的組織更是有著劇烈的組織熵增，管理好這種組織即需要優秀的一把手，也需要完善的公司治理體系。創新是探索邊界，某種意義上是沒有明確的標準的，宏大愿景也是要落到無限的細節中，組織戰斗力很多時候是很看一把手的Passion，特別中國Biotech的一把手往往要求是多面手，能讓公司能走多遠也是看一把手的愿景，是為了錢還是說為了其他的目標工作是不一樣的。像天境生物當年上市的時候那個冷清，但是臧老板還想斗，碰上了機會，抓住了CD47就翻身了；像榮昌生物的房健民，亞虹醫藥的潘柯，真的能沉住氣拒絕誘惑憋新藥憋了那么多年；像貝達當年上市之后的創始團隊分手，丁老板也重組隊伍繼續干起來，其實都是很難的，能抗過各種坑帶著公司向前走需要急需要創始人的能力，更需要還想斗的野心。能把公司帶上市還在C位的創始人綜合能力基本都是水準線之上的，關鍵是看他內在的驅動力，看他的激勵因子是什么，像上市之后就守著現金過日子或者倒騰搞錢的甚至乎在于在斗爭中被架空或者干掉的，基本就pass了，創始人這關一篩選，就已經洗了很多公司了...

有錢，創新是要花錢的。創新不是請客吃飯，是氪金大賽，雖說有錢不能為所欲為，但是沒錢斷然是寸步難行，挑了個好牌手（創始人），讓他下場打德州（搞創新）的時候，沒有籌碼，也很難打開局面。像百濟神州，在他領先的創新能力以及宛如魔法的BD能力之外，其實他們的融資能力被大大低估了，其實回溯百濟的融資節奏，基本上是吃上了這一輪中國資本市場開放的所有紅利，2016年美股上市，2018年港股上市，2021年科創上市，除了美股的時候是資本寒冬外，后面的拿的都是大錢，毫無以為是節奏大師。對于Biotech來說，融資能力是一項被市場大幅低估的能力，因為你能搞到錢，特別是持續地搞到錢，說明你能說服資本相信你能贏，他相信你能賭出來，愿意給你更多的籌碼，讓你賭下去，這既需要扎實的研發創新能力，也需要積極正確地和市場溝通，賬上的資金是公司重新下注的籌碼，對于Biotech來說，2020年上市和2021年上市就是云泥之別，賬上有錢，能夠重新調整方向再賭一把，賬上沒錢的基本上就是燒完收攤的節奏。包括在這一輪的新股寒冬中，看各家公司的募資規模也能看出端倪來，究竟是大幅壓縮發行規模保發行估值，還是說能按既定的估值和募資規模拿到大錢為后續的推進做準備，就是潮水退后看底牌的好時候，逆風見真章。

有量，誰贏幫誰。找到有能力有愿景的創始人，看看他們融資現金家底，剩下的就是看看市場上的人心所向，大量的Biotech完成上市后，拆掉了對賭、給員工們也有個交代、還拿到一筆大錢，其實真正的賭局才開始，這也是二級投資者能真正參與的階段。二級市場是更加現實的市場，資金只會為更有前景的公司去定價，在IPO短暫的市場熱度后，大部分公司的日均成交額往往會回落到一個常態，這就是觀察公司市場關注度的關鍵指標，上市后，公司的價值是需要被市場定價的，市場又是高度有效的，相對優秀的公司肯定有更多的資金參與定價，一旦有邊際變化更容易形成共識，沒有人參與定價的公司可能有著這樣或那樣的分歧。因此，一個樸素的邏輯，在規模相近的公司中有著更高流動性的大概率更值得關注，特別是在這輪生物科技的大跌后，市場情緒已經到了相對低點的區間，在這時候還在倒騰Biotech的資金大概率是最堅定、最專業的那群醫藥投資者了，他們關注什么公司，愿意為什么公司定價，就是一個關鍵的有效市場信息。

總結下這個篩選邏輯：1）公司有能力有愿景的創始人；2）有較強的融資能力和現金儲備；3）二級市場上同市值組別中有較好流動性；這三板斧一下去，其實就大大降低了可選Biotech的范圍，基于這個篩選邏輯后，再去聚焦看公司管線是否有差異化，是否符合技術發展方向，找相關領域的專家咨詢驗證，這樣研究效率才能大幅提高。等于先通過簡單的邏輯篩選，再去確認復雜的邏輯；反過來就是先看管線，在去做后續的判斷，就是上來先回答復雜的邏輯，再解決后面的問題，從研究效率上的差異相信做二級的投資者應該都能理解。

在科學問題上，絕大部分的投資者是沒辦法比產業專家更專業的，從投資角度，我們不需要比產業里那些最強大腦更強，而且這也是幾乎不可達成的成就...但從投資邏輯出發，找到市場比較有共識的一批有優秀創始人帶領的有錢團隊，在比較有前景的賽道上分散下注，組成更大概率的組合，其實就夠了。產業里的各種最強大腦會找路子的，當產業矛盾的邏輯已經突出到二級市場投資者都耳熟能詳的時候，新的突破其實也在孕育，事物的發展肯定是波動向前的，一馬平川只是一種美好但不切實際的期盼。

Biotech投資，切記守正，相信創新作為整體的必然性，分散下注；謹慎出奇，個體的黑天鵝是概率問題，謹慎重倉。

做多Biotech，本質上就是做多人類的欲望，長期來說肯定樂觀的，當板塊賠率逐漸友好的時候，我們應該更樂觀。第一梯隊的Biotech已經足夠大賠率不性感了，第二梯隊里的反而能提供更大的賠率預期，像A股的貝達、亞虹；港股的榮昌、康方；美股的再鼎、天境等等，這些還有強人在位的Biotech，抗過了這波寒冬，第二春還是會有的。

最后，再欣賞下XBI的歷史走勢，感受下其劇烈波動，投資Biotech本就是為了更高收益率預期的選擇，收益的根源，既來自于內在的創新，也來自于外在的波動。