股價(jià)下跌70%后 這家公司正在加速轉(zhuǎn)型

作者：田青

事件：10月27日，復(fù)星醫(yī)藥發(fā)布2021年三季報(bào)：公司2021年1-9月實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入270.48億元，同比增長22.38%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為35.65億元，同比增長43.80%。

一、三大創(chuàng)新藥放量推動(dòng)利潤增長，仿制藥拖累毛利率下降

公司單季度利潤表現(xiàn)十分亮眼，第三季度營收100.96億元，同比增長25.03%；歸屬于上市公司股東的凈利潤10.82億元，同比增長41.62%。除了mRNA新冠疫苗（復(fù)必泰）銷量和BioNTech等金融資產(chǎn)公允價(jià)值上升的影響外，三大核心產(chǎn)品利妥昔單抗（漢利康）、曲妥珠單抗（漢曲優(yōu)）、馬來酸阿伐曲泊帕片（蘇可欣）繼續(xù)放量，推動(dòng)了收入增長。

三季報(bào)中，公告中未透露三款核心藥物的最新銷量數(shù)據(jù)。從中康FIC數(shù)據(jù)庫中得知，截止2021Q2，公司利妥昔單抗（漢利康）、曲妥珠單抗（漢曲優(yōu)）、馬來酸阿伐曲泊帕片（蘇可欣）三款藥物的銷量情況如下。其中，曲妥珠單抗（漢曲優(yōu)）于報(bào)告期內(nèi)獲批新增60mg規(guī)格，方便不同體重的患者使用，豐富了該款藥物的臨床用藥選擇，也有利于后續(xù)市場(chǎng)表現(xiàn)。

圖1：復(fù)星醫(yī)藥三大產(chǎn)品銷售額（單位：百萬元）

數(shù)據(jù)來源：FIC Intelligence，中康產(chǎn)業(yè)資本研究中心

一直以來，非布司他片（優(yōu)立通）、匹伐他汀鈣片（邦之）等仿制藥產(chǎn)品為公司提供了大部分的利潤，但在集采政策壓力下，仿制藥產(chǎn)品的毛利率快速下降。公司前三季度毛利率為50.53%，同比下降5.3%，其中部分來自于集采品種毛利率的拖累影響，也顯示出集采對(duì)公司利潤的壓縮。未來，創(chuàng)新藥產(chǎn)品的放量能否抵消仿制藥產(chǎn)品的利潤快速萎縮，將是值得關(guān)注的重點(diǎn)。

二、復(fù)必泰三季度銷量大增，但未來成長空間有限

對(duì)于mRNA新冠疫苗（復(fù)必泰）的銷售數(shù)據(jù)，公司在三季報(bào)中同樣未透露具體收入金額，但提到，截至10月24日，中國港澳臺(tái)地區(qū)累計(jì)接種超過970萬劑。半年報(bào)中，公司透露該疫苗截至8月20日于中國香港及中國澳門共計(jì)接種440萬劑。以此推算，8月底至三季報(bào)披露的兩個(gè)月期間的新增接種量約為530萬，銷量持續(xù)放大。

復(fù)必泰銷量大增的同時(shí)，對(duì)公司毛利率也產(chǎn)生了額外影響。公司在前三季度計(jì)提了相應(yīng)的銷售里程碑費(fèi)用，從而導(dǎo)致復(fù)必泰毛利率低于其他產(chǎn)品的整體毛利率，進(jìn)而成為拖累公司整體毛利率走低的另一原因。

當(dāng)前，疫苗研發(fā)已經(jīng)進(jìn)入下半程。截至今年10月，全球共有113款新冠疫苗產(chǎn)品處于臨床試驗(yàn)階段，其中有22款產(chǎn)品已獲批上市或緊急使用授權(quán)，國內(nèi)獲有條件批準(zhǔn)上市4款，獲得緊急使用批準(zhǔn)3款，共16款處在臨床試驗(yàn)階段。

然而，復(fù)必泰作為國內(nèi)為數(shù)不多的mRNA技術(shù)類型的新冠疫苗，卻遲遲仍未獲批內(nèi)地使用。在疫苗下半程的激烈競(jìng)爭(zhēng)中，起跑快還要看最終能否沖線，未來這款產(chǎn)品的很可能只能依靠港澳臺(tái)地區(qū)和海外市場(chǎng)存活，市場(chǎng)空間拓展將逐漸受限。

三、CAR-T明星產(chǎn)品試水商保+惠民保，前途一片光明

除了新冠疫苗，公司明星產(chǎn)品——CAR-T產(chǎn)品阿基倫賽注射液（奕凱達(dá)）上市后，針對(duì)支付模式和藥品適應(yīng)癥本身都在做積極拓展，提升了產(chǎn)品可及性，未來的成長空間有望持續(xù)擴(kuò)大。

商保方面，目前已經(jīng)有3家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的商保產(chǎn)品把奕凱達(dá)納入了外購藥清單，分別為復(fù)星聯(lián)合、平安健康和眾安保險(xiǎn)。與商保結(jié)合的同時(shí)，三季報(bào)顯示，奕凱達(dá)也已被納入長沙、蘇州等多個(gè)城市的“惠民保”支付范圍，進(jìn)一步擴(kuò)大了這一高端產(chǎn)品的銷售市場(chǎng)，未來將惠及更多患者。

同時(shí)，三季報(bào)顯示，奕凱達(dá)的第二個(gè)適應(yīng)癥用于治療接受過二線或以上系統(tǒng)治療后復(fù)發(fā)或難治性惰性非霍奇金淋巴瘤（r/r iNHL），已經(jīng)于2021年8月被國家藥監(jiān)局納入突破性治療藥物程序。

圖2：納入阿基倫賽注射液（奕凱達(dá)）的三款商保產(chǎn)品對(duì)比

數(shù)據(jù)來源：公開資料

四、對(duì)外合作保持高活躍度，股權(quán)投資風(fēng)格生變

合作方面，公司積極拓展產(chǎn)品的對(duì)外合作，總體維持高活躍度。早前拳頭產(chǎn)品HLX02于今年1月授權(quán)引出，創(chuàng)新能力受到國際認(rèn)可。7月15日公司與開拓藥業(yè)進(jìn)行普克魯胺的商業(yè)化合作，10月22日控股子公司江蘇復(fù)星與泛生子宣布就泛生子Seq-MRD（血液腫瘤微小殘留病）檢測(cè)服務(wù)簽訂獨(dú)家商業(yè)化合作協(xié)議。

而投資方面，一貫以來，復(fù)星醫(yī)藥都維持非常積極的對(duì)外投資擴(kuò)張風(fēng)格，然而與以往瘋狂買入有所不同，年內(nèi)至今復(fù)星醫(yī)藥已總計(jì)賣出4次、出售了多家子公司股權(quán)，回籠資金超過41億元：

· 4月26日出售佛山禪曦100%股權(quán)，回籠資金5.5億元

· 5月31日出售臺(tái)州浙東醫(yī)養(yǎng)投資75%股權(quán)，回籠資金5.53億元

· 8月23日出售天津藥業(yè)25%股權(quán)，回籠資金14.32億元

· 10月7日出售亞能生物29.02%股權(quán)、金石醫(yī)檢所100%股權(quán)，回籠資金15.96億元

考慮到復(fù)星醫(yī)藥對(duì)外擴(kuò)張與國際化戰(zhàn)略進(jìn)展迅猛，持續(xù)攀升的商譽(yù)和債務(wù)已經(jīng)成為隱患，因此今年以來的連續(xù)出售動(dòng)作，很可能是為了補(bǔ)充運(yùn)營資金及歸還帶息債務(wù)。

圖4：復(fù)星醫(yī)藥商譽(yù)變化（單位：萬元）

數(shù)據(jù)來源：iFinD，中康產(chǎn)業(yè)資本研究中心

圖5：復(fù)星醫(yī)藥帶息債務(wù)變化（單位：萬元）

數(shù)據(jù)來源：iFinD，中康產(chǎn)業(yè)資本研究中心

總結(jié)

就三季報(bào)表現(xiàn)看，復(fù)星醫(yī)藥整體表現(xiàn)良好，但仔細(xì)拆解會(huì)發(fā)現(xiàn)，支持業(yè)績?cè)鲩L的關(guān)鍵增長點(diǎn)在發(fā)生變化。未來，公司業(yè)績?cè)鲩L潛在的風(fēng)險(xiǎn)在仿制藥和疫苗領(lǐng)域，而增長的機(jī)遇則在CAR-T產(chǎn)品等創(chuàng)新產(chǎn)品和業(yè)務(wù)中。期間，公司投資業(yè)務(wù)將配合戰(zhàn)略的變化作出靈活調(diào)整，因此無論是大家所習(xí)慣的“買買買”還是今年出現(xiàn)的“賣賣賣”，都是符合公司當(dāng)前現(xiàn)狀的適時(shí)調(diào)整。

注：原文有刪減