CXO第三梯隊上演集體大漲 震蕩要結束了嗎？

自7月初一紙未確定的文件使整個CXO蓬勃向上的氣勢戛然而止，一把將整個行業拉進了強烈的震蕩期。目前CXO的競爭格局正在發生日新月異的變化，藥明系龍頭地位日益鞏固無法撼動，第二梯隊的康龍化成和泰格醫藥正在全力追趕。但是要論成長性，還是以凱萊英為首的第三梯隊各細分領域龍頭更具有大幅增長的希望。

就在剛剛過去的9月6日，一個普通的交易日，第三梯隊CXO上演集體大幅上漲，美迪西20%漲停、凱萊英與昭衍新藥均10%漲停，藥石科技、博騰股份分別大漲14.11%和11.5%等等。這一蓬勃繁榮的景象一掃兩個月以來的陰霾，整個CXO的震蕩期能否就此結束？

進擊的CDMO

縱觀目前國內CDMO賽道的變化，一邊是跨國藥企在華代工生產業務的撤退，另一邊則是國內CDMO企業的擴張和整合，而且整個趨勢正在漸漸加速。凱萊英作為國內小分子CDMO市占率第二的龍頭，似乎不滿足于小分子市場，目前正在加速布局大分子CDMO，試圖從藥明生物80%市場份額中啃下一塊肉骨頭來。

2021年上半年，凱萊英總營收17.6億元，同比增長39.04%；凈利潤4.29億元，增長36.03%；歸母扣非凈利潤3.53億元，增長27.29%。二季度收入9.83億元，同比增長24.66%，環比增長26.48%。目前主要靠小分子CDMO業務保持收入增長，小分子業務實現收入16.17億元，同比增長34.16%。

但凱萊英從去年開始把更多的資金放在了以大分子CDMO為主的新興業務上，試圖填平差距。在今年6月，凱萊英啟動了港股上市，在其列出的三項未來業務規劃中，兩項都重點提到了大分子CDMO業務。

作為凱萊英增長極的新興服務，主要發力于制劑、化學大分子、生物合成技術、生物大分子等業務。其中，化學大分子業務收入同比增長98.39%，增加新客戶10余家，新增Ⅱ/Ⅲ項目7個，累計服務的項目超過100個。

不過正當凱萊英準備大展拳腳之時，之前費盡心思奪得定增的高瓴資本竟然在限售期一到就減持了50%的股份，這給凱萊英帶來不小的打擊，導致半年報發布后的交易日開盤不到十分鐘即封死跌停板。

而與被減持的凱萊英不同命運的博騰股份，迎來了高瓴資本的青睞。

今年4月，博騰股份旗下子公司博騰生物宣布完成4億元A輪融資，由國投招商、高瓴創投、惠每資本、華杉瑞聯及時節投資等業界知名投資機構聯合投資，高瓴創投拿下14.1%的股份。

博騰生物專注基因與細胞治療服務，一期項目GMP車間已于2020年11月完成驗證并投入使用，可滿足質粒、病毒及細胞產品從工藝開發到臨床生產的需求。基因與細胞治療CDMO是未來極具爆發力的又一細分賽道，藥明康德也在大力布局。此時博騰股份搶占高地，有望在未來躋身基因與細胞治療CDMO第一梯隊。

或許是基于這個預期，博騰股份在7月2日以后還走出股價新高。業績方面，博騰股份今年上半年總營收12.56億元，同比增長35.73%；凈利潤2.15億元，增長63.9%，歸母扣非凈利潤2億元，增長70%。收入結構與凱萊英相似，國外占比達73.5%。

2021年是博騰股份全面向端到端CDMO平臺進化的戰略新周期的元年。2017年至2020年，經過四年深度戰略轉型升級，博騰股份已建立涵蓋“原料藥CDMO”、“制劑CDMO”、“基因細胞治療CDMO”三大業務板塊。

原料藥CDMO業務實現收入12.46億元，同比增長34.67%。其中，原料藥CRO業務收入3.59億元，同比增長58%；原料藥CMO業務收入8.63億元，同比增長29%。

得益于收購的美國J-star的CRO業務，上半年J-STAR向國內導流項目28個，在業務上與國內團隊形成穩定、持續的協同，J-STAR團隊同時也實現收入1.07億元，同比增長10%。

制劑CDMO業務和基因細胞治療CDMO業務自2020年下半年正式開展業務以來，均已陸續開始交付訂單、貢獻收入。其中，制劑CDMO業務實現收入353萬元，基因細胞治療CDMO業務實現收入626萬元。

目前博騰股份108倍的市盈率與凱萊英相當，但可能由于營收規模上的差距，不到480億的市值相較于近900億的凱萊英還有不小的距離。

高估值溢價的CRO細分龍頭

或許是全能的藥明康德實在太貴了，市場將眼光開始瞄準那些還有炒作余地的CRO細分領域龍頭。這些龍頭各有各的本事，在不同的細分領域里深耕多年，趁著創新藥浪潮這股東風，逐漸站到了風口上。其中，以美迪西為首，飛得最高。

美迪西今年以來的股價走勢簡直可以用氣勢如虹形容，在今年第一個交易日還只有115元，至9月6日走出20%漲停之后，達到了721元，九個月的時間累計漲幅3.6倍。就算是受到CDE新政的沖擊，自7月6日走到低點后便開始一路上揚，兩個月漲幅達86%。

這是純粹的炒作還是美迪西確實太優秀？

今年上半年，美迪西總營收4.85億元，同比增長86.26%；凈利潤1.13億元，增長1.4倍；歸母扣非凈利潤1.12倍，增長1.5倍。從收入體量上看，超過190倍的動態市盈率簡直高出天際，但仍擋不住市場的熱情。

美迪西主營業務為生物醫藥臨床前綜合研發服務CRO，主要服務內容有藥物發現、藥學研究、臨床前研究以及可提供集化學、生物學、藥效學評價、藥代動力學評價和毒理學評價為一體，從先導化合物篩選優化到臨床試驗申報的綜合研究服務。

其中，上半年，藥物發現服務實現營業收入1.76億元，同比增長84.61%；藥學研究服務實現營業收入8393.09萬元，同比增長67.18%。藥物發現與藥學研究服務上半年合計新簽訂單4.76億元，同比增長85.65%。

臨床前研究服務實現營業收入2.25億元，同比增長95.38%；上半年新簽訂單5.50億元，同比增長101.14%，

單從業績增速上看，美迪西的確非常優秀，但是相較于其他高成長的CRO在不斷拓展業務版圖而言，美迪西目前還未見有什么擴張的動作，過高估值邏輯來源于哪里，會不會與實控人背后的資本有關系？

貝殼社注意到，美迪西實際控制人為陳春麟、陳建煌和陳金章，三位實控人均來自“莆田系四大家族”之一的陳氏家族。截至今年上半年結束，美迪西的前十大股東中，陳金章持股15.68%，陳建煌持股9.91%，陳春來持股8.00%，林長青持股6.00%，陳國興持股5.34%，王國林持股4.59%，陳春麟持股3.28%。

這些股東均來自同一家族，據半年報顯示，陳春來是陳春麟的弟弟，陳金章為陳春麟的堂弟，王國林為陳春麟的妹夫。此外，陳國興為陳金章的侄子，林長青是陳金章的侄女婿。“莆田系”資本有一個特點，就是喜歡抱團。

但是臨床前CRO的高估值溢價卻并不止美迪西一家，昭衍新藥以超180倍動態市盈率緊隨其后。

昭衍新藥也是一家細分領域小而美的臨床前CRO龍頭，其專注于藥物非臨床安全性評價研究。今年上半年，昭衍新藥總營收5.35億元，同比增長34.5%；凈利潤1.54億元，增長70.4%；歸母扣非凈利潤1.29億元，增長64.5%。

承接的業務主要有藥物安全性評價、藥代動力學研究、藥理及藥效學研究，目前在安全性評價的市占率已經達到國內第一。昭衍新藥之所以能做到第一主要依托于一個關鍵的壁壘----實驗動物。

昭衍新藥的實驗動物不僅有小鼠、大鼠、犬類，還有非常稀缺的靈長類動物，目前擁有超過2000只靈長類動物。上半年，子公司蘇州啟辰創建基因編輯小鼠模型品系4個、基因編輯細胞系9株，并已開始應用到藥物臨床前評價。大動物研究方面，獲得了首批體細胞克隆巴馬豬，標志蘇州啟辰已具備完善的哺乳動物基因編輯及克隆技術實力。

今年2月份，昭衍新藥攜17億合同赴港上市，成為第四家“A+H”的CXO企業。180倍的市盈率還可能來自于其拓展CDMO的預期。8月30日，昭衍新藥宣布對CDMO子公司昭衍生物進行5000萬美元B+輪融資。投資價格按照8月份剛剛完成的B輪融資執行，B輪融資1.5億美元，投后估值10億美元，由CPE源峰領投，松禾資本、洪泰基金、盈科資本、HT資本、華蓋資本等機構共同參投。B+輪投后估值10.5億美元，華蓋資本持股13.493%，CPE源峰資本持股7.619%。

同樣致力于拓展CDMO業務的，還有藥石科技。

今年4月，藥石科技發起收購，以1.65億元現金收購了浙江暉石16.5%的股權，實現控股。今年5月，藥石科技又發起了一次可轉債預案，擬收購浙江暉石剩余的46.07%股份。若該方案落地，三筆收購，耗資近7億元，使得浙江暉石將成為藥石科技的全資子公司。

藥石科技管理層曾多次對外提到，要以分子砌塊為基礎向后端的小分子CDMO業務引流，努力成為從早期小批量的原材料提供商變成后期大規模商業化的生產商。正是基于此，才有了2018年藥石科技對CDMO公司浙江暉石的收購，首次收購耗資7475萬元，取得32.5%的股權。

浙江暉石原本屬于博騰股份所有，藥石科技收購浙江暉石便成了博騰股份的直接競爭對手，這種交易實屬罕見。但博騰股份也有自己的考量，從業績上看，浙江暉石常年處于虧損狀態。2015年到2019年，浙江暉石的累計虧損已經達到1.21億元，直到2020年才扭虧為盈，實現凈利潤1289萬元。浙江暉石的總經理盛紅健將虧損原因歸為生產車間高端，承載不了低端加工，所以產能一直得不到滿足。

藥石科技收購浙江暉石的預期相當樂觀，對外稱等總投資10.2億元，年產495噸的小分子高端藥物及關鍵中間體項目建成后，浙江暉石預期可實現銷售收入達到20億元。

不過有投資者卻對藥石科技的業績不那么樂觀。今年上半年，藥石科技總營收6.21億元，同比增長35.2%；凈利潤3.81億元，增長3.4倍；歸母扣非凈利潤1.45億元，增長77.2%。這其中凈利潤的2.22億元來自收購浙江暉石16.5%股權之前持有的股權37.43%按照公允價值重新計量產生的利得。而且今年上半年35.24%的營收增速是近四年來最低的一次。

藥石科技的分子砌塊業務在目前國內市占率已經達到第一，甚至在全球范圍內可能都難逢敵手。特色砌塊具有新穎性、高成藥性、高合成壁壘和高效率特征，在小分子藥物研發的早期階段具有非常重要的作用，經過多年的不斷積累，目前藥石科技已設計超過13萬個化合物。

目前，藥石科技約360億的市值對應48倍的動態市盈率，相對動不動100多倍的美迪西們已經算非常客氣了，不排除未來估值大幅提升的可能。

結語

事實上，國內處于CXO第三梯隊的企業還有金斯瑞、九洲藥業、普洛藥業等，但這些公司大多業務復雜，尚未能形成某個細分領域的領導地位。不過伴隨著CXO整體高景氣度，處于這個賽道中各家企業也將繼續享受高光時刻。CXO第三梯隊的這些公司是未來的希望之星，后續發展如何，貝殼社還將繼續關注。

參考資料

1、各上市公司半年報、公告、官網等

2、《藥石科技靠投資跳進CDMO，硬扛藥明劍指前三，不過標的成色存疑，也連虧五年了》，經濟觀察報，8月3日

3、《大分子CDMO競爭加劇：昭衍生物估值10.5億美元、金斯瑞Probio估值8.8億美元，和元生物發行市值約48億元》，醫藥筆記，2021年9月7日

4、《上市21個月股價飆升15倍美迪西成CRO賽道黑馬》，閩商觀察，2021年8月16日

5、《專注于基因與細胞治療業務，博騰生物完成4億元A輪融資》，細胞與基因治療領域，2021年4月18日