2021年，是全球并購的大年，醫療并購也成為全球并購的第二大領域，本該是火力全開，而生物制藥領域卻出現了“倒掛”的情況，并購熱情降至冰點。

據路透社消息，截至12月17日，2021年全球并購總額逾5.63萬億美元，同比增長63％，刷新了2007年金融危機爆發前創下的4.42萬億美元的紀錄，創下15年來的新高。其中，醫療并購占到全球并購的10.5%，成為全球并購的第二大領域，總金額超5900億美元；在2021年前三個季度宣布和完成的交易就已經超過了2020年全年的總交易量。

與之相反的是，生物制藥并購在2021年降溫明顯，如果不包括第四季度的幾筆大交易，它將接近近年來的歷史低點。以前十大生物制藥并購交易為例，根據Evaluate Vantage統計，2021年前十大生物制藥并購交易總價值接近530億美元，遠低于2020年的970億美元，更是僅占2019年2070億美元的1/4。

對此現象，普華永道認為，2021年是“并購投資更為正常的一年”。一方面，2019年出現大量了包括百時美施貴寶收購新基、艾伯維收購艾爾建、武田收購夏爾等超大型并購交易，之后的兩年消停了很多，2020、2021年的生物制藥領域大型并購事件逐漸減少。另一方面，由于Covid-19影響，大量早期研發商通過IPO涌入市場，獨立向前發展，這使得并購進入了平靜期。

不過這樣的平靜期并不會持續太久。許多生物制藥觀察人士預計，由于新冠影響，多家大型制藥公司手握大量現金，加上疫情泡沫破裂后的標的價值回歸，明年的并購活動將有所增加。普華永道也表示，2022年可能會是生物制藥并購“相當活躍的一年”。

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跌至冰點

根據Deal Pharma數據，2021年生物制藥并購交易總數僅為107筆，較上一年下降11%，而并購金額下降的幅度卻達到了38%。這意味著單筆并購交易的金額也下降了。

相較過去兩年，最明顯的變化實際上是大型并購的銳減。以生物制藥領域全球前10大并購交易為例，2021年過百億的并購僅有兩筆交易，2020年這一數字為3筆，2019年為6筆，最高的為百時美施貴寶以740億美元收購新基。

另一指標為年度交易金額中位數，2021年僅為32億美元，相當于一筆中型收購的規模。而這一數字在2019年是124億美元，超過了2021年最大交易；2020年為42.9億美元。

具體來看，年度最大交易發生在了年底，澳大利亞生物技術公司CSL用117億美元收購了瑞士研發治療腎病和缺鐵疾病的生物技術公司Vifor Pharma。值得關注的是，兩家公司均不是行業眼中的制藥巨頭（定義為美國制藥經理人發布的全球制藥TOP50），而屬于中型制藥公司，CSL公司已上市產品主要覆蓋了疫苗、血液和免疫領域，而Vifor Pharma是缺鐵和缺鐵性貧血治療的領導者，在心腎領域有數十年的研發歷史，兩者的結合將使得CSL公司規模迅速膨脹。

2021年發生在中型制藥公司之間的交易占了40%，2020年這一比例為20%，2019年為0。這樣的數字變化一定程度上反映了中型制藥公司在并購中扮演著越發重要的角色，隨著生物技術融資的參與度和開放度越來越高，生物技術獨立長大成Biopharma的可能性正在逐步提高，另外中型公司通過并購整合迅速擴大規模，提高全球影響力。

前十大并購交易有六成發生在跨國制藥巨頭身上，盡管他們對超大型交易的熱衷度已明顯降溫，但對于技術管線的補充需求是長期存在的。從收購頻率來看，最活躍的收購者是輝瑞和賽諾菲，他們分別進行了兩項大交易。

以輝瑞為例，或許能窺得這些跨國巨頭2021年對于收購的想法。輝瑞是新冠大流行中最大的“贏家”，其在新冠疫苗和新冠藥物上的成就一騎絕塵，這也給他帶來了強勁的現金流，去展開一些收購以彌補除去新冠產品后的匱乏現狀。去年輝瑞分別以67美元收購了一家在胃腸、皮膚和心血管等治療領域覆蓋的中型的Biotech公司，旗下擁有13條臨床管線，其中將近一半進入或即將進入臨床3期，這對輝瑞未來3-5年的上市產品線將是極大的補充。另一筆22.6億美元的收購，投向了在CD47領域領先的Trillium Therapeutics公司，據了解該公司主要療法TTI-622顯示出的初步療效要高于其他CD47抑制劑。

在收購關注的治療領域上，腫瘤免疫治療領域依舊是并購的驅動力。此外，罕見病、炎癥、心腎領域也備受關注。

在新興技術方面，RNA療法成了眾多公司爭相布局的方向。譬如賽諾菲在合作基礎上加大對Translate Bio投入，用32億美元將其收入囊中，旨在mRNA疫苗和療法上有所作為。

02

冷思考與預判

比金額更重要的，是交易背后隱藏的邏輯，以及將要呈現的發展趨勢。

據Evaluate Vantage調研，生物醫藥并購驟降的背后主要來自兩個方向：標的估值和收購方自身因素。有部分觀點認為，由于新冠大流行生物制藥得到了資本市場有史以來最多的關注，強勁的融資環境促使年輕的初創企業可以獨立發展，選擇IPO或者再融資，標的的估值也隨之得到大幅提升，“荒謬的估值”迫使大型制藥企業在2021年離場觀望。一組數據顯示了這種“繁榮”，截至去年前三季度，民營生物科技公司融資額達到了驚人的240億美元，超過了2020年的總額，打破了紀錄。

晨哨并購醫療行業分析師王業開對E藥經理人表示，投融資與并購的關系往往不是簡單的正相關或是負相關，而是一個復雜的動態關系。從邏輯上生物醫藥投融資對并購的作用是雙向的。在更多資金的支持下，更多有價值的企業會被發掘，市場上會有更多值得被收購的Biotech出現，從而提升并購市場的熱度。但同時，投融資的過度火熱，可能在短期內造成市場上的企業估值過高，從而降低跨國藥企們的收購意愿。

王業開還表示，從具體的并購來看，交易決策往往與跨國藥企們的實際運營情況和實際戰略需求更相關，市場的投融資狀況有時只是次要的考慮因素。

另一方面的觀點則認為，受多方因素影響，跨國藥企的并購偏好有所變化，他們傾向于進行小規模并購的補充和許可交易。王業開對E藥經理人解釋道，大額的并購往往能保證合并的確定性，因為大公司通常有成熟的成品和研發運營體系，收購時出價的依據更充足，收購之后一般不會出現大額的意外損失；另一方面，在兩家大公司的合并過程中，其重合的部門，如部分銷售部門，可以“削減成本”。這樣在合并之后，能夠實現利潤率的提升。在公司需要高速增長時，選擇優質標的進行大型并購，是快速增強公司競爭力的重要方式。

“但也正因為大并購的特性，收購的巨額支出會給公司帶來巨大的現金流壓力，兩家大公司整合同樣會消耗大量時間和資源，而以裁員為主的節約開支行動更會令公司長期處于不穩定狀態。在全球反壟斷政策愈發嚴厲的情況下，大型收購的成本進一步提高。當然，目前反壟斷鐵拳對生物制藥領域的關注度較低，但大并購仍有隱憂。”

相比之下，進行小型收購，一方面收購價格不會過于昂貴，且相關公司尚未進入產品商業化，人員規模較小，在整合時可以減少或避免裁員的需要；另一方面，許多Biotech具有更多創新的技術，具有更高的潛力，能夠充分解決專利懸崖的隱患。

因此，從當下并購市場的發展來看，已經居于頭部的生物醫藥公司會傾向于收購更多中小型的Biotech公司（雖然從并購金額來說，這些Biotech公司并不算小）。

王業開舉例表示，以輝瑞為例，該公司便宣布將改變 “消費方式”，從以節約開支為主要驅動力的大型并購模式，向收購中晚期在研項目的模式轉變。而像BMS之類的公司，也都在試圖通過早期投資+后期發展收購/授權購買的方式，以更低的成本尋找下一個重磅炸彈藥物。不過這不意味著大并購就會被拋棄，有快速擴大規模需求的跨國企業，仍會以大型并購為目標。

接下來一年“生物制藥并購會反彈嗎？”多數風險投資家態度保守，認為并購將出現有意義的回升，但幅度并不會特別大。從美國市場來看，疫情泡沫已經破裂，生物技術行業在2021年年底進入了熊市，研發階段公司的溢價有所放緩；對于更早期的公司，2022年將更難在美國上市，至少在今年前幾個月。這意味著這些公司不得不在其他地方尋找退出。從大型制藥企業來看，強生、輝瑞和諾華手中都積累了大量現金，而且他們管線中有些生物制劑專利懸崖也即將出現，有很多空白需要填補。

包括王業開在內的很多并購觀察者似乎都有個共同認知：“今后的中小型并購會越來越多”。有分析師認為，價值在10億至50億美元左右處于臨床開發中后期的單一資產公司將是2022年大多數并購的“最佳選擇”。

國內是否會在明年或者未來幾年參與到全球的并購當中？王業開對此表示，國內的醫藥巨頭尚沒有養成在市場上尋找優質標的的習慣。但未來隨著國內醫藥產業的發展，想要成為Big pharma的公司會增加，在對海外企業的學習中，中國企業的并購需求也會增多。中國企業在國內及國際并購市場的出場率或將增加，并成為未來全球小并購增多的驅動力之一。

近日石藥集團斥資收購了一家Biotech，該事件被解讀為國內傳統大藥企將借助收購加速創新步伐的一個信號，創新日漸進入深水區，小型Biotech處境越發艱難，產業分工必將成為大勢所趨。2022年會成為中國藥企的并購開啟之年嗎？我們拭目以待并持續關注。